Noelle Acheson是公司分析和CoinDesk研究总监的资深人士。本文中表达的观点是作者自己的观点。

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上周在发布会上发生的混乱 – 不是 LedgerX的实物交付期货平台突出了两个非常重要的经验教训,一个显而易见,一个不那么重要。

明显的结论是,在要求获得监管部门的批准时,需要非常谨慎。 LedgerX宣布推出零售物理交付比特币期货平台,但却发现商品期货交易委员会(CFTC)尚未批准其清算许可证的必要修订。随后走回来

对许可过程的混淆是一种障碍,但考虑到新产品的复杂性,这是一个可以理解的问题(物理结算的比特币期货比传统期货有更多的活动部分,甚至超出了监管问题)。金融创新的“请求宽恕而不是许可”的方法可能最终会变得昂贵。

下面我想集中讨论不太明显的问题:法规在确定最终市场结构中的作用,以及意外后果的危险。

苹果,橘子和水果

显然,​​既定规则可以鼓励或阻止新金融产品的采用。然而,LedgerX的混淆凸显了一种不同类型的障碍,也受到监管的严重影响,但一种基于相对风险而非投资者保护。

我在谈论掉期和期货之间的区别。在与CoinDesk的对话中,Paul Chou 指出“期货和掉期之间的区别是荒谬的,它是相同的产品。”事实并非如此。虽然他们的对冲和投机性质可能相同且经济结果相似,但在监管机构看来,它们却截然不同。

在深入研究为什么之前,让我们分开语义。 “未来”是指在未来的某个固定点为某物支付特定价格的协议。另一方面,“互换”是兑换现金流的承诺。在比特币中,这可能意味着“我将根据比特币价格向您发送固定付款以换取可变付款。”以某种方式结构,净效应可能与期货合约相同。

但市场非常不同。期货是在交易所交易的标准化产品。另一方面,互换随着双方谈判达成双边合同而演变。他们在不透明的市场上进行场外交易,直到2008年的危机揭示未偿还风险的规模以及未考虑交易对手违约的错综复杂的债务网络。

国会于2010年颁布的多德 – 弗兰克金融监管法案规定,大多数掉期交易都采用标准化模式,并由中央集权中介交易和清算。目的是增加透明度并降低风险,同时增强流动性。结果是一个分叉的衍生品系统,扭曲了未来方向的发展势头。

为什么?因为成本。

衰退和流

中央清算的金融掉期需要比期货更高的利润率。在某种程度上,这很可能是由于认为交换中的相对非流动性。

它也可以补偿清算所的额外风险。对于期货,交易者会要求她的期货交易商(FCM)在衍生品合约商户(DCM)进行交易,然后执行该交易并将其传递到清算所。如果交易员的头寸出现严重错误,那么清算所的风险将由她在FCM持有的资金以及存入DCM的保证金部分缓冲。

对于交换,FCM 可以使用,但它们是可选的并且是相对较新的特征。通常,交易者将直接在交换执行工具(SEF)上签订合同,然后交换执行工具将其传递给清算所。在其他条件相同的情况下,更少的缓冲意味着更大的风险,这证明了更高的所需保证金。

然而,在市场中,其他一切都很少相等,而且一些掉期合约比一些期货合约更具流动性,所以有相当大的压力修改这条规则,因为它被视为不公正地支持期货而已互换。

此外,掉期几乎完全是机构产品,而期货也由散户投资者交易。大多数其他金融法规的运作假设机构理解并接受额外的风险 – 要求他们支付的费用超出他们认为的公平,将其业务推向其他产品类型。

诚然,与金融监管一样,有一系列其他原因和后果需要考虑,漏洞和例外使律师忙碌。

但重点是金融市场的监管决策往往会产生影响资本形成的意外后果。与期货相比,掉期成本较高导致了“掉期未来化”,其中交换包含在未来并以此类交易,保证金要求较低。这有利于DCM而不是SEF,因为后者不能交易期货,因此不能进入这种类型的监管套利。许多抱怨这不会降低风险,只是重新分配风险,不利于部门多样化。

没看到它

请注意,我在这里谈论的是非加密衍生物。比较为比特币掉期和期货的保证金要求远高于传统对手(CME现金结算比特币期货的维持保证金为 40%对比黄金期货低于3% )。鉴于资产的相对波动性增强,这种额外的谨慎被认为是必要的,而不是试图阻止投资者交易加密产品。很公平。

正如上面提到的论点所示,我们需要密切关注资产类别中的监管决策;更重要的是,不仅仅是监管机构今天做了什么,而是关于意外后果可能是什么。

在LedgerX案例中,我们可以看到行业结构的潜在演变,这可能不是监管机构或服务提供商所希望的。

CFTC更加关注LedgerX的清算许可证,正在阐明清算所在加密生态系统中将扮演的角色。这种额外的审查,以及正在施加的箍和障碍,可能导致加密资产清算所集中进一步下线,因为审查和障碍会增加进入壁垒并增加运营成本。更多的清算所集中将增加**风险而不是减少风险,因为集中了可能出现问题的可能性。在这种情况下,意外后果可能与原始目标相反。

一个重要因素是LedgerX计划向机构零售投资者出售比特币衍生品。这通常会使监管机构在他们的主席中坐得更紧,因为保护散户投资者是一项政治要务。因此,我们可以期待更多的关注与结算业务。

延迟的另一个后果是让其他潜在的竞争对手有机会赶上:ErisX和 Bakkt ,两者都有更大的支持者,也准备提供实物交付的比特币期货。我不是说这是意图,更可能是另一个“意外后果”,但投资者的更多选择会降低整体风险。

结束游戏

令人沮丧的是,LedgerX首席执行官Paul Chou 威胁要起诉 CFTC处理批准。虽然生气时在Twitter附近的任何地方通常不是一个好主意,但是试图起诉CFTC已经有了先例。 2013年,Bloomberg 就我之前提到的金融掉期与期货的“不公平”额外保证金要求做了这一点,它认为这对SEF的利润不利。法院后来抛出诉讼。

我既不是律师也不是监管者,但如果LedgerX推进其明确的意图,结果可能会相同。正如彭博所做的那样,CFTC倾向于支持一种产品而不是另一种产品,从而使其商业模式处于危险之中。该公司已经为机构投资者进行掉期交易。延迟影响其扩大发售的意图,包括期货和期权,以及包括散户投资者在内的目标市场。

它甚至不能说CFTC是反加密的。即将离职的董事长克里斯托弗·吉安卡洛(Christopher Giancarlo)长期以来一直是创新和区块链技术潜力的深思熟虑的知情倡导者

脾气很可能会平静,大惊小怪会被吹倒。最终推出实物交割的比特币期货,无论谁是第一个进入市场,都将通过提供一种市场已经等待的格式的替代对冲机制,为快速发展的行业增加一层成熟度。加上沿途吸取的经验教训将推动该行业向前发展。

与此同时,我们都应该关注监管机构的行动 – 不是基于明显的原因,而是潜在的后果和隐藏的信息。他们掩盖的东西往往是揭示。

Newton的摇篮图片来自Shutterstock

                    

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